Por Igor Olandim

O setor de shopping centers costuma ser analisado sob métricas superficiais como fluxo de pedestres, vendas por metro quadrado e imponência arquitetônica. No entanto, a verdadeira essência da geração de valor e da resiliência financeira reside na estrutura dinâmica do balanço patrimonial. Quando Allos (ALOS3) e Multiplan (MULT3) são avaliadas sob metodologias robustas como DuPont, Modelo Fleuriet e análise de endividamento real emerge uma conclusão clara: embora operacionalmente equivalentes, as duas empresas divergem profundamente em eficiência de capital, risco, liquidez e produtividade dos ativos. A Multiplan domina em eficiência e retorno sobre o patrimônio, enquanto a Allos se destaca pela resiliência financeira e pela soberania do caixa.

EFICIÊNCIA OPERACIONAL

Tanto Allos quanto Multiplan apresentam desempenho operacional de altíssimo nível. A Allos registrou faturamento de R$ 2,859 bilhões, enquanto a Multiplan alcançou R$ 2,739 bilhões, em 2025. Os custos operacionais são praticamente idênticos, com CMV entre 27% e 29%, resultando em margens EBIT próximas de 60% e margens líquidas entre 37% e 38%. São números comparáveis à previsibilidade de transmissoras de energia elétrica, evidenciando que ambas operam com extrema eficiência. Assim, a divergência entre as empresas não nasce na DRE, mas sim na forma como cada uma estrutura seu capital e financia sua operação.

ANÁLISE DINÂMICA

A reclassificação do balanço pelo Modelo Fleuriet revela a primeira grande ruptura entre as duas companhias. A Allos opera com um Capital de Giro (CDG) de R$ 1,89 bilhão e uma Necessidade de Capital de Giro (NCG) negativa de R$ 5,7 milhões. Isso significa que a operação da empresa é financiada por terceiros ( fornecedores, obrigações fiscais e trabalhistas) antes mesmo de o caixa ser consumido. O resultado é um Saldo de Tesouraria (ST) robusto de R$ 1,896 bilhão, que funciona como um colchão de liquidez excepcional.

A Multiplan, por outro lado, possui um CDG de apenas R$ 347 milhões e uma NCG de R$ 323 milhões. Na prática, quase todo o capital de giro disponível está imobilizado na operação diária, deixando um ST de apenas R$ 24 milhões. A empresa roda com eficiência máxima, mas sem amortecedores. Qualquer estresse de liquidez no mercado de crédito pode obrigá-la a rolar dívidas a taxas elevadas, dada a ausência de folga financeira.

MODELOS ESTRATEGICOS OPOSTOS

A divergência na dinâmica de capital de giro é consequência direta de estratégias corporativas radicalmente distintas. A Allos adotou uma diversificação horizontal ampla, com 58 shoppings e 2,5 milhões de m² de ABL. Essa pulverização dilui riscos de vacância e inadimplência, permitindo que a empresa opere com leveza e previsibilidade. A Allos é essencialmente uma gestora de ativos, focada em administração e locação.

A Multiplan segue o caminho oposto: possui apenas 20 shoppings e 883 mil m² de ABL, porém todos de altíssima renda e dominância regional. Além disso, a empresa atua intensamente em incorporação imobiliária e construção civil, mantendo um vasto landbank. Essa verticalização exige aportes contínuos em obras, drenando caixa e elevando a NCG. O modelo construtivo, embora rentável no longo prazo, impõe um custo de capital elevado no curto prazo.

ENDIVIDAMENTO REAL

O mercado frequentemente enxerga a Allos como uma empresa desalavancada, mas essa percepção é fruto de uma classificação contábil que mascara o endividamento real. Parte relevante das obrigações financeiras é alocada na linha de “outras obrigações”, e não em “empréstimos e financiamentos”. Quando esses passivos são corretamente reclassificados, a dívida líquida real da Allos sobe para R$ 3,659 bilhões, praticamente igualando-se à da Multiplan, que registra R$ 4,507 bilhões.

O indicador Dívida Líquida/EBIT, após ajustes, fica em 2,30x para a Allos e 2,27x para a Multiplan. Ou seja, ambas possuem o mesmo nível de alavancagem real. A diferença está na liquidez: a Allos possui quase R$ 2 bilhões de caixa livre, enquanto a Multiplan opera com apenas R$ 24 milhões.

PRODUTIVIDADE DE PORTFÓLIO

Apesar da vantagem da Allos em liquidez, a Multiplan é soberana em produtividade. A empresa gera quase o mesmo faturamento que a Allos utilizando um ativo total de R$ 13,29 bilhões, enquanto a Allos precisa de R$ 24,86 bilhões. Isso significa que cada real investido em ativos da Multiplan produz muito mais receita.

Essa diferença nasce do perfil dos ativos. A Multiplan opera exclusivamente com shoppings Tier 1, localizados em regiões de altíssima renda e com participação média superior a 77% em cada empreendimento. A Allos, por sua vez, possui uma pirâmide de qualidade: alguns ativos premium, mas uma cauda longa de shoppings médios em cidades secundárias. A consequência é uma produtividade por metro quadrado muito inferior.

O INCRÍVEL ROE DA MULTIPLAN

O ROE sintetiza a eficiência operacional e a alocação de capital. A Multiplan entrega um ROE de 19,42%, enquanto a Allos registra apenas 7,16%. Como as margens são equivalentes e a alavancagem real é praticamente a mesma, a explicação está no denominador da equação: o patrimônio líquido. A Multiplan opera com um PL de R$ 6,47 bilhões, enquanto a Allos carrega um PL inflado de R$ 13,04 bilhões, fruto das fusões com Aliansce, Sonae e brMalls. O lucro da Allos é diluído em um oceano de capital próprio, deprimindo o ROE.

EFICIÊNCIA VERSUS RISCOS

A Multiplan é uma operação enxuta, eficiente e altamente produtiva, mas roda no limite. Sua concentração geográfica e dependência de poucos ativos premium aumentam o risco operacional. O baixo saldo de tesouraria a torna vulnerável a choques de crédito e ciclos de juros elevados.

A Allos, por outro lado, é uma operação pesada, diversificada e menos rentável, mas extremamente resiliente. Sua NCG negativa, seu caixa soberano e sua pulverização geográfica criam uma blindagem natural contra crises. Em um cenário de estresse macroeconômico, a Allos sobreviveria por anos sem acessar crédito; a Multiplan precisaria recalcular rotas imediatamente.

CONCLUSÃO

A Multiplan é o veículo esportivo: rápido, eficiente, rentável e agressivo na alocação de capital. 

A Allos é o blindado pesado: lento, pouco rentável, mas praticamente inquebrável. 

A escolha entre as duas depende do que o investidor valoriza: retorno máximo ou resiliência máxima. A Multiplan entrega o melhor ROE do setor; a Allos entrega a maior segurança financeira. No fim, ambas são excelentes.