Por Igor Olandim
A Cemig vive uma transformação silenciosa e perigosa nos seus fundamentos económicos, deixando de figurar como uma alternativa viável para investidores focados em proventos. A análise dinâmica dos balanços consolidados entre os exercícios de 2023 e março de 2026 revela uma deterioração estrutural profunda na saúde financeira da estatal mineira. A empresa carrega uma estrutura financeira péssima, enquadrada no grau de risco seis da metodologia Fleuriet. Essa fragilidade severa decorre diretamente de um Capital de Giro cronicamente negativo e de um Saldo de Tesouraria permanentemente deficitário.
O Saldo de Tesouraria consolidado atingiu a preocupante marca de 1,3 bilhões de reais negativo no encerramento do primeiro trimestre de 2026. Para manter o oxigénio do caixa diário e rolar as suas obrigações operacionais mais imediatas, a Cemig recorre a uma pesada engrenagem de empréstimos de curto prazo, que já somam 3,1 bilhões de reais. O caixa remanescente de 1,3 bilhões de reais e as aplicações financeiras de 400 milhões de reais são uma completa ilusão contabilística, pois representam apenas recursos captados via endividamento bancário recente com custos expressivos. A liquidez imediata da companhia está inteiramente dependente de linhas de crédito de curto prazo, configurando uma rolagem de liquidez desconfortável.
A dinâmica da Necessidade de Capital de Giro expõe uma inversão de curso prejudicial para o dia a dia operacional. Nos exercícios de 2023 e 2024, este indicador era negativo, atingindo 1,3 bilhões de reais negativo, o que significava que a operação se autofinanciava por meio de recursos de terceiros sem custo financeiro, como fornecedores, impostos diferidos, salários e dividendos retidos. Essa folga operacional ruiu por completo. Em 2025, o indicador inverteu para o campo positivo e alcançou 229 milhões de reais em março de 2026. A Cemig perdeu a capacidade histórica de ser financiada pela cadeia de valor e passou a injetar capital próprio para girar as suas atividades correntes.
O grande fator de descontrole deste indicador está localizado no ativo circulante, especificamente na linha de Ativos Financeiros da Concessão. Essa conta, que inflou cerca de 3 bilhões de reais no período analisado, reflete os investimentos realizados na rede de distribuição que aguardam o ressarcimento futuro por parte do governo federal. Como o ritmo de desembolsos na infraestrutura elétrica de Minas Gerais está acelerado, esses créditos regulatórios de curto prazo explodiram, travando o caixa operacional da empresa e forçando a captação de recursos externos adicionais.
O estrangulamento também se manifesta no Capital de Giro de longo prazo, que voltou a registar um défice de 1 bilhão de reais em março de 2026. A escassez de recursos permanentes é o preço cobrado por uma agressiva agenda de investimentos imobilizados de longo prazo, totalizando 11 bilhões de reais livres de depreciação. Desse montante, 3,5 bilhões de reais foram direcionados ao ativo intangível e 7,7 bilhões de reais engordaram o ativo realizável a longo prazo sob a forma de ativos contratuais e financeiros, que são valores recuperados de forma lenta pelas tarifas dos consumidores ou repasses federais futuros.
Ao consolidar os curtos e longos prazos, a Cemig queimou cerca de 14 bilhões de reais em investimentos nos últimos vinte e sete meses. O foco estratégico mudou radicalmente, abandonando a diversificação histórica em geração e transmissão para concentrar todas as fichas no segmento de distribuição de energia elétrica. Trata-se de uma imposição regulatória rígida. O território mineiro possui uma malha de distribuição imensa e obsoleta que exige revitalização imediata, sob pena de a Agência Nacional de Energia Elétrica iniciar processos de caducidade de concessão semelhantes aos enfrentados por operadoras de outros estados.
Para alimentar essa voracidade por capital, a gestão iniciou a desmobilização de ativos não estratégicos em geração e transmissão onde não detinha controle efetivo. O erro tático central foi a destinação histórica desses recursos obtidos via desinvestimentos para a distribuição massiva de dividendos, uma exigência de seu acionista controlador, o Estado de Minas Gerais, fiscalmente fragilizado e dependente dos repasses da estatal para fechar as suas contas públicas. Sem fôlego no caixa próprio para investir e pagar o controlador, a única saída foi a alavancagem financeira pesada. A Cemig tomou bilhões de reais em novos empréstimos de longo prazo para tentar tapar esse buraco estrutural.
O endividamento galopante cobrou o seu preço nos indicadores de alavancagem financeira. O indicador Dívida Líquida dividido pelo EBIT, que mantinha um patamar seguro próximo a 1,0 vez entre 2023 e 2024, saltou para 2,5 vezes em 2025 e atingiu a marca de 2,6 vezes em março de 2026. A dívida líquida consolidada escalou de 7,5 bilhões de reais para 17,8 bilhões de reais em um intervalo de apenas trinta meses. O vetor de crescimento da dívida continua inclinado, apontando para uma alavancagem estimada de 3,5 a 4,0 vezes o EBIT para o ano de 2027.
A escalada do passivo financeiro drena a rentabilidade por meio de despesas com juros crescentes. O resultado financeiro líquido, que registrava um saldo negativo aceitável de 380 milhões de reais no ano de 2023, deteriorou violentamente até atingir 1,1 bilhões de reais negativo em 2025. No primeiro trimestre de 2026, as despesas financeiras líquidas já somaram 238 milhões de reais, sinalizando que o encerramento do ano fiscal deve amargar um prejuízo financeiro superior a 1,2 bilhões de reais. Essa despesa puramente financeira corrói a base do lucro líquido operacional e penaliza diretamente a última linha do balanço patrimonial.
O desempenho operacional também dá sinais claros de fadiga e esgotamento de margens. Embora a receita líquida anual se estabilize entre 43 bilhões e 44 bilhões de reais em 2026, os custos avançam de forma acelerada. O Custo da Mercadoria Vendida expandiu de 81% da receita no primeiro trimestre de 2025 para 84% no mesmo período de 2026, evidenciando uma inflação operacional severa. Pensar na Cemig atual exige aceitar uma margem EBIT estruturalmente deprimida na casa dos 13% a 15%. Na comparação trimestral direta, o faturamento avançou 6%, mas o EBIT recuou 10% e o lucro líquido encolheu 11,3%.
Esse rearranjo operacional sepulta a tese da Cemig como uma grande pagadora de proventos. A distribuição de dividendos perde relevância estratégica frente à necessidade vital de reestruturar a rede física de distribuição e amortizar os encargos da alavancagem bancária. A margin líquida consolidada da companhia tende a ficar confinada em um teto máximo de 10% nos próximos anos. Consequentemente, o investidor que outrora desfrutava de yields generosos terá de se contentar com uma taxa de retorno modesta, estimada entre 5% e 6% ao ano.
A Cemig realizou uma troca estratégica altamente questionável sob a ótica de geração de valor ao acionista minoritário, hiperconcentrando os seus esforços na distribuição, o segmento mais arriscado, intensivo em capital e menos rentável de todo o setor elétrico nacional. O preço das ações ordinárias e preferenciais anda de lado justamente porque o mercado financeiro já começou a precificar essa transição dolorosa para um modelo de margens magras e endividamento crescent. Insistir na busca por dividendos fartos na CMIG4 ignora o alerta matemático explícito emitido pelas entranhas de seu balanço patrimonial.